文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的(de)水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

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