来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米　最新(xīn)公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米