“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实(shí)主断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万科A断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司都实(shí)现了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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